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Introduction

・欧州投資銀行 (EIB)が2007年に発行したClimate 　

　Awareness Bond がグリーン・ボンドの起源とされて

　いる

・グリーン・ボンドは2015年500億ドル未満の発行額

　であったが、世界的に温暖化が注目され、「パリ協

　定」締結以降増加、2021年には5000億ドルを超える

　発行額となった

Global Green Bond Issuance by Regions

Source: Prepared by the authors based on data from CBI

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“Institutional Investors’ Willingness to Pay for Green Bond: A Case for Shanghai”

Introduction

・グリーン・ボンドの発行者にとっては、環境保全に関心の高い投資家から資金を調達するこ　

とができる経済的利点がある他、社会貢献への行動をアピールする機会となっている

・IEA (2020) によれば、2026年〜2030年には年間4兆ドルの資金が必要であり、更なる資金調達

が必要。2016年～2020年の実績は年間1兆ドルであり、3兆ドルが不足

・BIS (2020) によれば世界のグリーン・ボンド発行額は2020年ベースで見れば債券発行額全体

　の4.3%に留まっており、債券の内グリーン・ボンドの比重が高まれば、不足分を賄う可能性

　がある

世界における

グリーン・ボンドの必要性

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“Institutional Investors’ Willingness to Pay for Green Bond: A Case for Shanghai”

Introduction

・中国の温室効果ガス排出量は2020年で95億トンと世界最大（IEA , 2020)

・中国政府は2030年までにカーボンをピークアウトする「アクション・プラン」を発表する等対　

　応。環境保全実現に注力しており、その為にもグリーン・ボンド市場の拡大が喫緊の課題となっ

ている

中国における

グリーン・ボンドの必要性

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“Institutional Investors’ Willingness to Pay for Green Bond: A Case for Shanghai”

Introduction

研究目的　

中国上海市の機関投資家がグリーン・ボンドへの投資を一般債の利回り対比、どの水準の利回り差まで許容するかを支払意思額により確認すること

②債券格付、発行体の業態、償還期間、グリーン・ボンドのラベルの有無等がどの程度機関投資　

　家の支払意思額に影響するかを確認すること

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Previous Studies

Deschryver and De Mariz (2020) : 世界のグリーン・ボンド市場は需要過多。需給関係のインバランスが課題

Amstad and He (2020)：中国のグリーン・ボンド市場では流動性欠如の克服が課題

Zerbib (2019): 過去の取引実績データを基にマッチング・メソッドを使用、世界のグリーン・ボンド市場におけるGreeniumは0.02%と算出

Flammer (2021): Zerbibと同じマッチング・メソッドを使用、Greeniumは0とした

Wang et al. (2020): Zerbibと同じ手法により中国のGreeniumを算出。0.33-0.34%とした

“Institutional Investors’ Willingness to Pay for Green Bond: A Case for Shanghai”

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Methods

・中国最大の金融市場 (Z/Yen Group, 2021) である上海を研究の領域とし、上海の機関投資家600名　　

　に対して直接アンケート調査を実施、回答結果をデータとして分析した

・アンケート調査では、Lopez-Feldman (2012)で示されているContingent Valuation Method (CVM) の

　Double-Bounded Dichotomous Choice (DBDC) を使い、Willingness to Pay (WTP)=Greeniumを求め

　る

・アンケートには多くの研究論文で使用されている、中国の調査会社「問巻網」社を使用。当社が

　持つ900万人を超える登録者の中から、上海に在住し金融機関に勤務する20才〜59才の機関投資

　家600名をランダムに選出し実施

・質問の構成として、WTPを聞く質問の他、回答者の環境に関する知識を問う質問、グリーン・ボ

　ンドに関する知識を問う質問、グリーン・ボンド投資判断の基準を問う質問、属性を問う質問等

　を取り込んだ

“Institutional Investors’ Willingness to Pay for Green Bond: A Case for Shanghai”

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Methods

・GreeniumとしてのWTPを求める質問

600名の回答者をランダムに5つのグループに分別、2回の質問を実施

一般債の利回りを2.80％と回答者に説明した上で、一回目の利回りを提示しグリーン・ボン　ドを選択するか（YES)、選択しないか(NO)の質問を実施

YESの場合は、低い利回りを提示し再度グリーン・ボンドを選択するか (YES)、選択しないか (NO) の質問を実施

NOの場合は、高い利回りを提示し再度グリーン・ボンドを選択するか(YES)、選択し

　　　　　ないか(NO)の質問を実施

一回目に提示する利回りについては、一般債利回り対比 -0.50%、-0.25%、0.00%、+0.25%、+0.50%とし、二回目に提示する利回りについては、一般債利回り対比−1.00% か−0.25%、 −0.50% か 0.00%、−0.25% か +0.25%、0.00% か +0.50%、+0.25% か +1.00%とする

“Institutional Investors’ Willingness to Pay for Green Bond: A Case for Shanghai”

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“Institutional Investors’ Willingness to Pay for Green Bond: A Case for Shanghai”

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使用した説明係数

先行研究で使われていた変数をもとに選定　

説明変数	変数
グリーン・ボンド発行体の格付け・信用性	credit
グリーン・ボンド発行体の業態（国・自治体・企業の場合の業種など）	issuer
グリーン・ボンド発行体のグリーン格付け・環境への貢献度	greencredit
グリーン・ボンドの発行金額及び、債券の流動性	liquidity
グリーン・ボンドの償還期間	term
グリーン・ボンドの証明（ラベル）有無	label
グリーン・ボンドの通貨	currency

“Institutional Investors’ Willingness to Pay for Green Bond: A Case for Shanghai”

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・説明変数のWTP（WTB) への影響に係る分析：ロジット分析を用いる

bid1を1回目の質問で提示された利回りを示す変数

bid2を2回目の質問で提示された利回りを示す変数

ans1を1回目の質問に対する回答のダミー変数（1＝yes, 0=no）

ans2を2回目の質問に対する回答のダミー変数 ( 1 =yes, 0=no )　とする

選択した説明変数のWTP（WTB)への影響因子の把握はans1とans2 を被説明変数として、ロジット分析を行う

β0は定数項、β1…β7は説明変数の係数、μansiは誤差項

“Institutional Investors’ Willingness to Pay for Green Bond: A Case for Shanghai”

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Results

サンプル概要

回答者属性：

“Institutional Investors’ Willingness to Pay for Green Bond: A Case for Shanghai”

Variables	Samples Frequency	Percentage (%)
Respondent’s gender
1. Female	245	40.83
2. Male	355	59.17
Respondent’s age (year)
Age (20–29)	44	7.33
Age (30–39)	266	44.33
Age (40–49)	249	41.50
Age (50–59)	41	6.83
Respondent’s workplace
Bank	42	7.00
Securities firm	115	19.17
Asset management company	139	23.17
Investing company	99	16.50
Others	205	34.17
Respondent’s total investing amount
RMB 1–RMB 1 million	97	16.17
RMB 1 million–RMB 3.5 million	170	28.33
RMB 3.5 million–RMB 6.5 million	213	35.50
RMB 6.5 million–RMB 32.5 million	120	20.00
RMB 32.5 million–RMB 65 million	0	0
RMB 65 million or more	0	0

性別

年齢

勤務先

投資金額

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Results

サンプル概要

説明変数回答：

“Institutional Investors’ Willingness to Pay for Green Bond: A Case for Shanghai”

Questions	Variables	Answers	Samples Frequency	Percentage (%)
Is the “credit rating” of the issuer of the green bond the criterion for the decision?	credit	YES=1 NO=0	488 112	81.33 18.67
Is the “business category” of the issuer of the green bond the criterion for the decision?	issuer	YES=1 NO=0	465 135	77.5 22.5
Is the “green rating” of the issuer of the green bond the criterion for the decision?	greencredit	YES=1 NO=0	451 149	75.17 24.83
Is the “amount” and the “liquidity” of the green bond the criterion for the decision?	liquidity	YES=1 NO=0	443 157	73.87 26.17
Is the “term” of the green bond the criterion for the decision?	term	YES=1 NO=0	425 175	70.83 29.17
Is the “label” the green bond the criterion for the decision?	label	YES=1 NO=0	454 146	75.67 24.33
Is the “currency” of the green bond the criterion for the decision?	currency	YES=1 NO=0	365 235	60.83 39.17

発行体格付

発行体業態

グリーン格付

金額・流動性

償還期間

証明

通貨

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Results

サンプル概要

上海機関投資家の環境についての認識：

“Institutional Investors’ Willingness to Pay for Green Bond: A Case for Shanghai”

Question and Answers	Samples Frequency	Percentage (%)
Are you concerned about “anathermal” or “global warming”?
Very concerned	192	32.00
Concerned a little	336	56.00
Cannot say either	59	9.83
Not concerned very much	12	2.00
Not concerned at all	1	0.17

世界の温暖化への関心

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Results

サンプル概要

グリーン・ボンド知識に

　　関する回答：

“Institutional Investors’ Willingness to Pay for Green Bond: A Case for Shanghai”

グリーン・ボンドの資金がクリーン・エネルギーを使う発電所建設に使われていることを知っていますか？

グリーン・ボンド・プロジェクト・カタログから石炭が削除されたことを知っていますか？

2017年の第19回全国共産党大会からグリーン・ファインナンスの成長が注力されていることを知っていますか？

グリーン・ボンド・インデックスの導入等市場改革に注力していることを知っていますか？

グリーンＡBSなどの新商品導入を推進していることを知っていますか？

グリーン・ボンドの利回りが一般債利回りよりも低くなる場合があることを知っていますか？

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Results

サンプル概要

利回りに関する回答：

“Institutional Investors’ Willingness to Pay for Green Bond: A Case for Shanghai”

1^st bid	2^nd bid (B^l/B^u)	y/y	y/n	n/y	n/n	Total respondents
0.50%	+0.25%/+1.00%	89	12	14	5	120
0.50%	+0.25%/+1.00%	74.20%	10.00%	11.70%	4.20%	100.00%
0.25%	±0.00%/+0.50%	76	19	17	8	120
0.25%	±0.00%/+0.50%	63.30%	15.80%	14.20%	6.70%	100.00%
±0.00%	-0.25%/+0.25%	61	32	18	9	120
±0.00%	-0.25%/+0.25%	50.80%	26.70%	15.00%	7.50%	100.00%
-0.25%	-0.50%/±0.00%	43	27	40	10	120
-0.25%	-0.50%/±0.00%	35.80%	22.50%	33.30%	8.30%	100.00%
-0.50%	-1.00%/ -0.25%	55	23	17	25	120
-0.50%	-1.00%/ -0.25%	45.80%	19.20%	14.20%	20.80%	100.00%
Total respondents		324	113	106	57	600
Total respondents		54.00%	18.80%	17.70%	9.50%

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Results

WTP関する分析結果：説明変数を入れた場合の分析結果：

“Institutional Investors’ Willingness to Pay for Green Bond: A Case for Shanghai”

	Model 1		Model 2
Variable	Coef.	SE	Coef.	SE
Constant	0.680***	0.034	0.624***	0.031
Credit	n.a.		0.429***	0.080
Issuer	n.a.		0.076	0.076
Greencredit	n.a.		0.118	0.073
Liquidity	n.a.		0.070	0.073
Term	n.a.		0.094	0.070
Label	n.a.		0.089	0.071
Currency	n.a.		0.187***	0.644
Mean WTP	0.466 ***	0.036	0.472***	0.034

***, **, and * indicate significance at the 1%, 5%, and 　　　

10% levels. SE denotes the standard error.

	Stage 1		Stage 2
Variable	Coef.	SE	Coef.	SE
Constant	-0.754**	0.301	-0.605**	0.291
bid1	-1.490***	0.293	n.a.
bid2	n.a.		-0.756***	0.211
Credit	1.143***	0.249	0.556**	0.248
Issuer	0.075	0.241	0.202	0.231
Greencredit	0.310	0.226	0.346	0.219
Liquidity	0.055	0.230	0.347	0.219
Term	0.260	0.219	0.145	0.213
Label	0.130	0.227	0.294	0.215
Currency	0.559***	0.203	0.429**	0.197

***, **, and * indicate significance at the 1%, 5%, and 10% levels. SE denotes

the standard error.

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Results

結果

調査対象都市	Greenium
上海の機関投資家（600名）	0.47%
先行研究（Wang et al.,2020)	0.33-0.34%

調査対象都市	ポジティブに有意となった説明変数
上海の機関投資家（600名）	「発行体の格付・信用性」「通貨」

“Institutional Investors’ Willingness to Pay for Green Bond: A Case for Shanghai”

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結論・意義・政策提言

“Institutional Investors’ Willingness to Pay for Green Bond: A Case for Shanghai”

・上海の機関投資家が許容するGreeniumは先行研究が示すGreeniumよりも大きく、市場に更に多

　くのグリーン・ボンドが発行されGreen Bondの利回りが低下しても、機関投資家は引き続きグ　

　リーン・ボンドを購入すると推測される

・中国のGreeniumについて、CVMを使用して求めた初めての研究と考える

・中国金融当局に対して、本結果を提示することが考えられないか

・中国グリーン・ボンドの発行体、例えば最大発行体の中国開発銀行に対して本結果を示すこと

　により、発行の増額を促すことができないか

・本研究で得た投資家の意識の結果を発行体や市場関係者への共有が実現すれば、中国のグリー

　ン・ボンド市場での発行額の増加と需給バランスの解決への足掛かりとなり得る。更には、世

　界的なグリーン・ボンド市場の拡大が期待される

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“Institutional Investors’ Willingness to Pay for Green Bond: A Case for Shanghai”

限界・課題

・「発行体の信用格付」「通貨」がポジティブに有意にGreeniumに影響することがわかったが、

　　具体的な信用格付水準、具体的な通貨（人民元なのか外貨なのか）のヒアリングが未達

　　今後の研究の課題として残った

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“Institutional Investors’ Willingness to Pay for Green Bond: A Case for Shanghai”

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