1

LƯU Ý

​

Bộ slide này chỉ ra cấu trúc cơ bản của môn học và các từ khóa để sinh viên thuận tiện tra cứu tài liệu.

​

KHÔNG dùng bộ slide này để thay thế các tài liệu tham khảo do giảng viên yêu cầu.

TCH321�TÀI CHÍNH DOANH NGHIỆP�Nguyễn Mạnh Hiệp�2020�

2

CHƯƠNG 3�THẨM ĐỊNH DỰ ÁN ĐẦU TƯ�Nguyễn Mạnh Hiệp�

3

Nội dung:

4

Thẩm định dự án

• Là quá trình quyết định thực hiện các dự án thời gian từ 1 năm trở lên.
• Mục tiêu tối đa hóa lợi ích cổ đông.
• Rất quan trọng đối với tương lai của công ty.
• Bao gồm lên ý tưởng, thu thập thông tin, phân tích và lập kế hoạch, giám sát và theo dõi hậu kỳ.

I. CÁC PHƯƠNG PHÁP

Phân loại dự án đầu tư

• Thay thế cơ sở vật chất để duy trì hoạt động.
• Thay thế cơ sở vật chất để cắt giảm chi phí.
• Mở rộng hoạt động.
• Phát triển sản phẩm / thâm nhập thị trường mới.
• Dự án pháp định (xử lý chất thải, bảo vệ môi trường, tái định cư, trang bị an toàn lao động…).
• Các dự án khác (nhân lực, R&D,…).

I. CÁC PHƯƠNG PHÁP

Quan hệ giữa dự án đầu tư

• Độc lập với nhau.
• Loại trừ lẫn nhau.
• Phụ thuộc hoặc bổ sung cho nhau.

I. CÁC PHƯƠNG PHÁP

Nguyên tắc thẩm định

• Dựa trên dòng tiền.
• Dòng tiền dựa trên nguyên tắc chi phí cơ hội.
• Chi phí tài chính tính trong lãi chiết khấu, không tính trong dòng tiền.

I. CÁC PHƯƠNG PHÁP

Ba phương pháp thẩm định dự án đầu tư

• Chi phí vốn bình quân (WACC).
• Hiện giá điều chỉnh (APV)
• Dòng tiền cho chủ sở hữu (Flow-to-equity)
• Giả định
• Dự án có rủi ro trung bình.
• Doanh nghiệp có D/E không đổi.
• Bất hoàn hảo duy nhất của thị trường là thuế.

I. CÁC PHƯƠNG PHÁP

Phương pháp Chi phí vốn bình quân (WACC)

• Ước lượng dòng tiền dự án.
• Tính WACC.
• Tính NPV. Chấp nhận/bác bỏ dự án dựa vào NPV.

Một số tài liệu gọi phương pháp này là “phương pháp dòng tiền tự do”.

​

FCFF = NI + NCC + Int(1 – t) – FCInv – WCInv

= EBIT(1-t) + NCC – FCInv – WCInv

​

​

I. CÁC PHƯƠNG PHÁP

Phương pháp Chi phí vốn bình quân (WACC)

• Ước lượng dòng tiền dự án: phối hợp giữa các phòng ban trong doanh nghiệp. Rủi ro cao.
• Tính WACC
• Chi phí VCSH: lợi suất quá khứ của cổ phiếu, CAPM, DDM, chi phí nợ vay cộng phần bù…
• Chi phí nợ vay: chi phí nợ vay tăng thêm khi tiến hành dự án.
• Tính NPV và các tiêu chí thẩm định: dễ.

I. CÁC PHƯƠNG PHÁP

Phương pháp hiện giá điều chỉnh (APV)

• V^L = APV = NPV + PV (ảnh hưởng của nợ vay)
• Ảnh hưởng của nợ vay bao gồm: lá chắn thuế, chi phí phát hành, chi phí kiệt quệ tài chính,...
• Tính giá trị dự án nếu không sử dụng nợ vay (V^U): Chiết khấu dòng tiền tự do với chi phí vốn không có nợ vay (r_U).

r_U = E/V * r_E +D/V * r_D

• Tính giá trị của ảnh hưởng của nợ vay.
• Phương pháp này cần nhiều thông tin hơn WACC.

​

I. CÁC PHƯƠNG PHÁP

Phương pháp hiện giá điều chỉnh (APV)

• Phương pháp APV gốc cho rằng lá chắn thuế được chiết khấu bằng chi phí nợ vay.
• Myers (1974), Interactions of Corporate Financing and Investment Decisions – Implications for Capital Budgeting, Journal of Finance Vol. 29.
• Sau đó các nghiên cứu cho rằng nên chiết khấu lá chắn thuế bằng chi phí vốn bình quân (dạng này còn được gọi là “phương pháp dòng tiền vốn” Capital Cash Flow Approach).
• Booth (2002), Finding Value Where None Exists: Pitfalls in Using Adjusted Present Value, Journal of Applied Corporate Finance Vol. 15.

​

I. CÁC PHƯƠNG PHÁP

Phương pháp dòng tiền chủ sở hữu

• Tính FCFE.
• Ước lượng chi phí vốn chủ sở hữu r_E.
• Chiết khấu FCFE với r_E để tính giá trị vốn chủ sở hữu E. Chấp nhận/Bác bỏ dự án.

​

I. CÁC PHƯƠNG PHÁP

Chi phí chìm

• Năm 2000, Công ty Phương Xuân đầu tư 100 tỷ hy vọng phát triển một loại thuốc tăng chiều cao từ thảo mộc, đem lại lợi nhuận 150 tỷ vào năm 2001.
• Năm 2001 chưa nghiên cứu thành công, đầu tư thêm 100 tỷ nữa với dự đoán sẽ thu được lợi nhuận 150 tỷ vào năm 2002.
• Năm 2002 công ty vẫn chưa nghiên cứu thành công. Công ty có nên tiếp tục khoản đầu tư với chi phí 100 tỷ và giá trị kỳ vọng 150 tỷ này nữa không?

I. CÁC PHƯƠNG PHÁP

Thay đổi Vốn lưu động

• Thường tăng khi thực hiện dự án mới.
• Khi dự án kết thúc, vốn lưu động thường được thu hồi.

I. CÁC PHƯƠNG PHÁP

Đầu tư tài sản cố định

• Lựa chọn phương pháp khấu hao khác nhau không ảnh hưởng trực tiếp tới dòng tiền.
• Ảnh hưởng thông qua thuế.
• Năm cuối, giá trị thanh lý của tài sản cố định cũng sẽ ảnh hưởng đến dòng tiền thông qua thuế.

I. CÁC PHƯƠNG PHÁP

NPV

​

​

IRR

​

PI

​

​

II. CÁC TIÊU CHÍ

NPV vs IRR

Ví dụ: Phuong Xuan Corporation

​

​

​

• Chi phí vốn: 12%.
• Vẽ đồ thị NPV (20%, 23.4%, 36.3%).
• Nhận xét IRR (YTM) của 2 dự án.

​

​

II. CÁC TIÊU CHÍ

NPV vs IRR

Ví dụ:

• Công ty Phương Xuân thay thế hệ thống máy đóng gói mới. Máy cũ mua 10 năm trước giá 15 tỷ, khấu hao đường thẳng 15 năm. Giá trị thị trường 2 tỷ.
• Máy mới mua 24 tỷ, khấu hao 5 năm theo phương pháp khấu hao số dư giảm dần gấp đôi có điều chỉnh. Máy mới sẽ giúp giảm chi phí hao phí nhân công, nguyên vật liệu 6 tỷ mỗi năm, giảm hàng tồn kho 2 tỷ. Cuối năm 5 máy mới bán ước thu 4 tỷ. Thuế 30%. Chi phí VCSH 18%, chi phí nợ vay 10%. D/E là 1:2.
• Thẩm định dự án trên.

​

​

​

​

​

​

​

​

II. CÁC TIÊU CHÍ

NPV vs IRR

Ví dụ: Công ty Mai Linh: Xây nhà máy mới sử dụng trong 4 năm. Mua máy móc nhà xưởng 40 tỷ. Tài sản cố định khấu hao hết trong 10 năm theo phương pháp số dư giảm dần gấp đôi có điều chỉnh. Cuối năm 4 thanh lý máy móc nhà xưởng ước thu 15 tỷ. Doanh thu từ nhà máy 80 tỷ năm đầu, tăng 10% mỗi năm. Biến phí 60% doanh thu, định phí không kể khấu hao 10 tỷ. Đầu tư vốn lưu động 8 tỷ vào năm 0, và bằng 10% mức tăng doanh thu hàng năm, thu hồi đủ sau 4 năm. Thuế 30%. Chi phí nợ vay 12%. Lãi suất phi rủi ro 5%. Beta 1,2. Lợi suất thị trường 15%. D/E 1:1.

​

​

​

​

II. CÁC TIÊU CHÍ

NPV

Với hai dự án loại trừ lẫn nhau với thời gian đầu tư khác nhau, giả định rằng chúng sẽ được tiếp tục đầu tư thay thế liên tục:

• Phương pháp bội chung nhỏ nhất của thời gian đầu tư.
• Phương pháp dòng niên kim tương đương.

​

II. CÁC TIÊU CHÍ

NPV

• Công ty TNHH Photo Phương xem xét 2 dự án loại trừ nhau, chi phí vốn 12%.
• Máy photocopy nhãn hiệu Phương Xuân.

​

​

​

• Máy photocopy nhãn hiệu Mai Linh.

​

​

​

• Tính NPV, IRR? Nên chọn dự án nào?

​

​

II. CÁC TIÊU CHÍ

Ví dụ: Công ty Tuấn Bách nên đầu tư dự án nào?

​

​

​

​

​

​

• Tuấn Bách có 20 tỷ đồng.
• Có 25 hoặc 30 tỷ đồng và có thể đầu tư một phần dự án hoặc không thể đầu tư một phần dự án.
• Có 10 tỷ và có thể trì hoãn đầu tư dự án 1 năm.

​

II. CÁC TIÊU CHÍ

Mức phổ biến của các chỉ tiêu thẩm định đầu tư

• US và Canada: 75% luôn dùng NPV, 76% luôn dùng IRR, 57% dùng PB như 1 chỉ tiêu phụ.
• Graham & Harvey (2001), The Theory and Practice of Corporate Finance: Evidence from the Field, Journal of Financial Economics.
• Châu Âu: Tỷ lệ dùng NPV và PB khác nhau ở các nước, dao động từ 42%-50% đến 47%-69%.
• Brounen et. al. (2004), Corporate Finance in Europe: Confronting Theory with Practice, Financial Management 33.
• Châu Á: NPV 88%, PB 95%.
• Kester et. al. (1999), Capital Budgeting Practices in the Asia-Pacific region: Australia, Hong Kong, Indonesia, Malaysia, Philippines, and Singapore, Financial Practice and Education 9.
• Thay đổi do nhiều yếu tố khác.

II. CÁC TIÊU CHÍ

Đánh giá rủi ro của dự án đầu tư

• Phân tích độ nhạy cảm (sensitivity analysis)
• Phân tích tình huống (scenario analyisis)
• Phân tích lặp (Monte Carlo simulation)

III. PHÂN TÍCH RỦI RO

Đánh giá rủi ro của dự án đầu tư. Một ví dụ ở Slide 30.

III. PHÂN TÍCH RỦI RO

Các loại quyền chọn

• Quyền chọn thời gian
• Quyền chọn từ bỏ.
• Quyền chọn mở rộng.
• Quyền chọn linh hoạt.
• Quyền chọn khác.

IV. QUYỀN CHỌN THỰC

Định giá dự án đầu tư có quyền chọn thực

• Bỏ qua quyền chọn.
• Tính NPV dự án bằng NPV dự án không tính quyền chọn cộng với giá trị ròng của quyền chọn.
• Sử dụng cây quyết định.

IV. QUYỀN CHỌN THỰC

30

Example: Công ty Mai Linh đang cân nhắc xây dựng một nhà máy sản xuất thuốc tăng cơ từ thảo mộc. Dự án dự kiến 5 năm. Tiền đầu tư nhà xưởng máy móc 50 tỷ. Tài sản cố định sẽ được khấu hao hết trong 10 năm theo phương pháp số dư giảm dần gấp đôi. Cuối năm 5, tài sản dự đoán có thể thanh lý thu 15 tỷ. Chi phí biến đổi 30% doanh thu. Chi phí cố định 20 tỷ. Doanh thu sẽ tăng trưởng 10% mỗi năm. Đầu tư vốn lưu động tại thời điểm bắt đầu dự án sẽ bằng 10% doanh thu năm đầu tiên, và sẽ bằng 10% mức tăng doanh thu mỗi năm sau. Đầu tư vốn lưu động sẽ được thu hồi hết vào cuối dự án. Thuế suất 30%. Chi phí nợ vay 12%. Lãi suất phi rủi ro 5%. Beta 1.2. Lợi suất thị trường 15%. Tỷ lệ nợ trên vốn chủ sở hữu 2:1.

a. Mai Linh dự đoán rằng xác suất 50% doanh thu sẽ là 50 tỷ (thành công) và 50% xác suất doanh thu là 30 tỷ (thất bại) vào năm thứ nhất. Đánh giá dự án.

b. Hết năm nhất, Mai Linh sẽ biết dự án thành công hay thất bại. Khi đó, Mai Linh có quyền lựa chọn chấm dứt dự án. Chấm dứt dự án cuối năm nhất sẽ dẫn tới thanh lý tài sản cố định thu 30 tỷ, và thu hồi đầu tư vốn lưu động đã đầu tư. Đánh giá dự án, tính giá trị của quyền chọn chấm dứt.

​

​

IV. QUYỀN CHỌN THỰC

V. BÀI TẬP VỀ NHÀ

Quyết định đầu tư và thay đổi Tổng giám đốc (không bắt buộc)

• Đọc Weisbach1995 và giải thích tại sao chính sách đầu tư lại thay đổi khi CEO thay đổi.

V. BÀI TẬP VỀ NHÀ

Phân bổ vốn trong doanh nghiệp và hiệu quả đầu tư (không bắt buộc)

• Đọc Harris1996 và giải thích tại sao chính sách phân bổ vốn trong doanh nghiệp ảnh hưởng đến hiệu quả đầu tư.

Hết Chương 3

33