不動産金融演習�１：伝統的な不動産金融の分析

2026-27 DBJ金融アカデミー

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ペンシルベニア州立大学　パスクワレラ教授

東京大学大学院経済学研究科　特任教授

吉田二郎

jiro@psu.edu

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https://www.linkedin.com/in/jiro-yoshida-37b421/

米国ペンシルベニア州立大学評議員・スミール経営学カレッジ・アーサー・P・パスクアレラ教授。兼務として、東京大学大学院経済学研究科特任教授、国際不動産学会理事、アジア不動産学会理事、米ホイト研究所学術フェロー、スペイン不動産金融経営研究所フェロー、コロンビア・ビジネススクール研究員、スタンフォード大学米国アジア技術管理センター研究員、財務省財務総合研究所上席研究員、および日本住宅総合センター研究員。それ以前には、MIT客員教授、全米不動産都市経済学会理事、日本銀行客員研究員、東京大学大学院経済学研究科特任准教授、一橋大学経済研究所特任准教授、カリフォルニア大学バークレー校客員助教授、東京大学講師、日本政策投資銀行調査役、国土審議会専門委員、国土交通省研究会委員、産業構造審議会アドバイザーなどを歴任。研究分野は不動産経済、金融経済、マクロ経済。特に、不動産価格と株価や生産性との関係、物価上昇率統計、不動産賃料指数、不動産価格の経年減価や予測可能性、リアルオプションやゲーム理論に基づく設備投資分析、賃貸借契約におけるオプションと賃料の期間構造、新しい住宅ローン契約、環境不動産などを研究。Journal of Finance, Review of Economics and Statistics, Real Estate Economicsなどの有力誌に論文を公表。研究成果はWall Street Journal, New York Times, Businessweek，日本経済新聞などで紹介されている。フルブライト学生（2002-2004年）。UCバークレーのファイナンス博士総合試験で首席。全米不動産都市経済学会博士論文賞受賞（2007年）。東京大学工学部都市工学科学士、MIT不動産修士、UCバークレー経営学修士・博士。

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楽待不動産インサイト

• 楽待チャンネル 不動産インサイト｜収録トピック案
• 吉田二郎さん × 牧野知弘さん 収録日：2026年7月16日（予定）
• トピック1｜東京を含めて住宅費用は高くない
• トピック2｜低い住宅費用の副産物―空き家900万戸
• トピック3｜AIとロボット化が進む時代の不動産

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なぜ不動産金融が重要か

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国富の８７％が不動産

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実物資産を元にした金融市場

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不動産の分析に重要な三つのこと

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１．現在価値

• 現在価値を計算しない人も多いかもしれない
• 現在価値以外に、どのような指標で投資判断をするか？
• 　
• 　
• 　
• 　
• 現在価値の良いところは何か？

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２．バランスシート

• 会計上の厳密な貸借対照表ではなく
• 様々な価値で作るバランスシート
• 投資コストのBS
• 市場価格のBS
• 自分にとっての経済価値のBS
• 様々なステークホルダーを追加した（個別企業を超えた）BS
• 左側：資金の使途
• 右側：資金の調達手段

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３．状態別収益（Payoff）グラフ

• 収益グラフの縦軸
• 期間収益でなく現在価値
• 収益グラフの横軸
• 時間ではなく
• 状態≈事業全体の価値
• スキーム図だけではいけない

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不動産金融の教科書執筆

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近刊！（２０２６年秋）

不動産の金融と経済（仮題）

株式会社日経BP

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今日の演習テーマ

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伝統的な不動産金融の分析

• １．キャッシュフロー表の作成
• ２．不動産物件の現在価値の計算
• ３．不動産投資のIRRの計算

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１．キャッシュフロー表の作成

• 以下の不動産について10年間の年次キャッシュフロー予測表（プロフォーマ）を作成して下さい。潜在収入(PGI)、空室損失、有効収入（EGI）、共益費・経費収入、運営経費（OpEx）、運営純収入（NOI）、資本的支出（CapEx）、税引前ネットキャッシュフロー（NCF）を明確にラベル付けしてください。
• 第一賃貸契約：�5年間のトリプルネット（NNN）リースが現在（0年目）から始まる。�・初年度の年間賃料は20で、年末（１年目）に受け取る。�・3年目に1回だけ5％賃料が上昇する（3年目、4年目、5年目に適用）。
• 空室期間：�第1リースが5年で終了した後、６年目に6か月間空室となる。
• 第二賃貸契約：�10年間のグロスリースが5.5年目（６年目の途中）から始まる。�・初年度の賃料は40で固定。�・リースが年の途中で始まるため、6年目の賃料収入は半分（すなわち25）となる。
• 運営費用：�共益費（CAM）、保険料、固定資産税、維持管理費を含む。�・運営費用は1年目に10から始まり、毎年3％ずつ増加する。
• 資本的支出：�・１年目（第1賃貸契約開始時）：�　テナント改善費および仲介手数料として20。�・６年目（第一賃貸契約終了後）：�　改修費として20、　第2賃貸契約用の改装費および仲介手数料として30。

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２．現在価値の計算

与えられたプロフォーマ（収支予測）を使用してください。

国債金利は3%、この物件のキャップレート（還元利回り）は 5%、長期的なNOI（営業純収益）の成長率は 2% と仮定します。

１ 10年目のNOIとキャップレートを使って、9年目時点の復帰（売却）価格を算出してください。

２ この物件に適した割引率を導出してください。

３ 1年目から9年目までのNOIと、9年目時点の復帰（売却）価格を使ってDCF分析を行い、不動産物件の現在価値を求めてください。

４ 投資額-431.57を現在価値から差し引いて、正味現在価値を求めてください。

５ １年目と７年目の表面利回りを求めてください

１年目と７年目の利回りの差は何に大きく影響されていますか

６ １年目と７年目の純利回りを求めてください

表面利回りに比べて、１年目と７年目の純利回りの差は小さいですか

７ 売却時の表面利回りを求めて下さい。分母は売却想定価格です。

８ 売却時の純利回りを求めてください

キャップレートと比較してください

分母を投資額にして計算した１０年目純利回りと比べてどちらが高いですか？なぜですか？

９ 「投資倍率」を求めてください。分子には、投資から得られるCFをすべて単純合算してください。

投資倍率の指標の問題点は何ですか

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３．IRRの計算

１０ IRRを求めてください。

IRRと割引率を比べてください。何が言えますか

１１ 10年目のキャップレートを3％に変更してみてください。ただし、投資額は変更前の値をつかってください。

• 正味現在価値はいくらですか。
• IRRは割引率と同じですか
• 表面利回りと純利回りは変わりましたか
• 国債金利が変わらず、売却キャップレートが下がったのは何を意味しますか

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賃貸借契約とCF

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建物賃貸借契約

Real Estate Financial Analysis - Jiro Yoshida

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ネット（NNN）契約のCF

• １００％入居、千坪
• ネット賃料10（千円/月坪）
• 運営費2（千円/月坪）
• 有効収入10Kx1000x12=120百万円
• 運営費テナント負担2Kx1000x12=24百万円
• 運営純収益(NOI)　120+24-24=120百万円

• １００％入居、千坪
• ネット賃料10（千円/月坪）
• 運営費3（千円/月坪）
• 有効収入10Kx1000x12=120百万円
• 運営費テナント負担3Kx1000x12=36百万円
• 運営純収益(NOI)　120+36-36=120百万円

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賃料変更条項

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歩合賃料とは？店舗独特の賃料方式を解説します！ | 知識・ノウハウ | コラム | インフォニスタ

逸失収入

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固定費による「事業レバレッジ」

• NOI = R × OS − VC × OS − FC = (R − VC) × OS − FC
• R：面積当たり家賃
• OS：専有面積
• VC：面積あたり変動費
• FC：固定費
• (NOIの%変化)/(空室による収益の%変化) �= (ΔNOI / NOI) / (ΔOS / OS)�= ΔNOI / ΔOS × OS / NOI�= (R − VC)ΔOS / ΔOS × OS / NOI�= (NOI + FC) / NOI�= 1 + FC / NOI
• 例えば1 + FC / NOI = 1 + 500 / 1,120 = 1.45�収益が10%変化すると、NOIは�10% × 1.45 = 14.5% 変化する。

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不動産の利回り

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キャップレート = 10億円 / 100億円 = 10%

キャップレート

NOI: 10億円

取引価格：100億円

米国のキャップレート

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RCA Hedonic Cap Rates

日本の事後NCF利回りの例

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capratemap.com

キャップ・レート

• NOI / 価格 = キャップ・レート（不動産利回り）
• 日本ではNCF/価格を使うことも多い
• 投資利回り
• 価格評価に使う

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• 20年前には日本では誰も使っていなかった
• グローバル化に伴う不動産投資評価方法の変化(2018) 不動産政策研究各論II不動産経済分析第4部第10章、東洋経済新報社.
• 財務比率、回収期間、IRR、現在価値

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NOIとNCFの違い

Potential Gross Income = (Rent*SF) PGI

– Vacancy Allowance = – (vac.rate)*(PGI) – VA

Effective Gross Income EGI

+ Other Income = (reimbursements, etc.) + OI

– Operating Expenses – OE

Net Operating Income NOI　（=EBITDA, 償却前事業利益）

– Capital Improvement Expenditures – CapEx

Property Before-Tax Cash Flow (Net CF) PBTCF（=NCF）

– Corporate Income Tax – TAX

Property After-Tax Cash Flow PATCF （フリーキャッシュフロー）

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キャッシュフローと会計利益の差

• キャッシュフロー�(Cash Basis)

EGI　収入

• Operating Expenses　運営費�Prop.Tax, Insur., Utility, Mgmt fee, etc.
• [NO depreciatoin expense]

NOI　

• Capital Expenditure　資本支出

PBTCF (NCF)　純CF 　

• Interest　金利
• Principal (Debt Amortization)　元本

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• Income Tax　所得税

EATCF　エクイティ税後CF

損益�(Accrual Basis)

EGI (収入)

• Operating Expenses　運営費

Prop.Tax, Insur., Utility, Mgmt fee, etc.

• Depreciation expense　減価償却費

Operating Profit　事業利益

• [NO capital expenditure]

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• Interest　金利
• [NO principal payment]

Taxable Income　税前利益

• Income Tax

Net Income (After Tax)　税後利益

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キャップ・レートを用いた�価格評価

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データによっては期待NOIではなく過去のNOIを使っている場合もあるので注意

キャップレートの「内側」

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キャップレート�＝総合収益率ーキャピタル収益率

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総合収益率、割引率、資本コスト

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さらにバブルと流動性を考慮に入れると

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期待ｇを差し引くといってもわからない

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物価上昇率

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東京のオフィス新規賃料の経年減価

新規賃料の経年減価年率

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Jiro Yoshida, Kohei Kawai , David Geltner, Chihiro Shimizu (2021)

How Rents and Expenditures Depreciate: A Case of Tokyo Office Properties

住宅賃料の経年減価

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議論

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資産価格評価の指標

• 不動産利回り
• キャップレート＝NOI/P
• 株式利回り
• 配当利回り＝配当/株価

（PER=株価/純利益）

• 企業資産利回り
• EBITDA利回り= EBITDA/企業価値
• 債券利回り
• 利回り ＝クーポン/P

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東証のPERとEarnings

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J-REITと株式は＋にもーにも連動する

Jiro Yoshida

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https://j-reit.jp/market/02.html

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J-REITは株か債券か

Jiro Yoshida

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１－２

1-2-1. 安定した既存物件の評価

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安定した既存物件の�評価

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市場キャップ・レートは�標準的で安定した物件に適用

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市場�キャップ・�レート

共通

市場�平均

市場�平均

安定的だが標準的でない物件はキャップ・レートを調整

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特別な�単一�テナント

± リスク・プレミアム

超長期�賃貸�契約

± NOI成長率

DCF 対　直接還元

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詳細なCF予測

だが

割引率は主観的

単年のCF

だが

キャップ・レートは�市場データ

キャップ・レートを用いた�評価の利点

1. 多くの要素を含んだ評価

• 面積、賃料に反映されている品質の差、空室率や運営費用に反映されている効率性の差

2. データが入手可能

​

3. 市場価格に基づいている

​

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取得CRと売却CR

• 取得“going-in” cap rate.
• 高いキャップレートが良い
• 取得価格が低い
• 期待利回りが高い
• 売却“going-out” cap rate.
• 低いキャップレートが良い
• 売却価格が高い
• 買い手は低い利回りで満足している

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１－３

1-3-1. CFの変化が予定されている場合

1-3-2. CFの変化が未定の場合

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CFの変化が予定されている場合

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• 現在は低賃料だが4年後の契約から市場賃料
• 古い4年後に建替え
• 高度利用されていない物件を4年後に再開発

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もちろん長期DCFは常に可能�

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いつも10年20年のCF表を�作る意味はない

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市場より高い賃料

2年後に再開発

定常的な�部分は�直接還元

定常的な�部分は�直接還元

建設費

類似のケース

DCFに使う割引率 (r)

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適当

(10%?)

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会社の�基準

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CAPM

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​

​

キャップ・�レートを�利用

​

将来NOIを割り引くための割引率

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NOIを用いたDCF

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NCF(PBTCF)を用いたDCFだと？

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NCFの割引率？

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NCF向けの割引率

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理不尽にカタメのDCF

DCFの基本原理

• CF見通しは、上振れと下振れの中間の期待値
• ブレの大きさ、またブレの特性に応じて割引率を高く設定
• 例

来期NOI１００、期待成長率0％、下振れ成長率‐2％

リスクプレミアム4％、安全金利1％

価値 = 100 / (0.01+0.04- 0) = 2K 　

理不尽にカタメのDCF

• CF見通しは下振れ採用
• 更に下振れへの恐れから割引率を高く設定
• 例

来期NOI１００、期待成長率0％、下振れ成長率‐2％

リスクプレミアム7％、安全金利1％

価値 = 100 / (0.01+0.07+0.02) =1K

• 多くの投資機会を逸しつつ偏った投資を行う

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