Modern Monetary Theory
and
Economic growth theory
(heterodox view)
What about Russia
and Emerging Markets
1
Современная денежная “теория” (MMT)
MMT больше чем “теория”, но не “концепция” и не “политика”:
- анализ запасов и потоков (Stock-Flow consistent approach),
- секториальные балансы (Sectoral Balances, Wynne Godley)
- функциональные финансы (Functional finance, Abba P. Lerner)
СТРУКТУРА ПРЕЗЕНТАЦИИ
2
Секториальные балансы
→ движение “денег” (чистых сбережений)
3
Финансовые
активы
=
Финансовые
обязательства
ЧАСТНЫЙ
СЕКТОР
ГОСУДАРСТВО
включая Центральный банк
ИНОСТРАННЫЙ СЕКТОР
Сбережения S
- инвестиции I
G - T
X - M
Госрасходы G
- налоги T
Экспорт X
- Импорт M
Валютные резервы
- Внешний долг
не нужны!?
чистые сбережения
S-I = G-T + Х-M
Частный долг
Финансовый баланс (Emerging Markets)
сбережения = долги
4
Финансовые активы (СБЕРЕЖЕНИЯ):
Финансовые обязательства
(ДОЛГИ + net worth):
Иностранные активы:
иностранная валюта и ценные бумаги, ЗВР...
Акции, участие в капитале...
Частные долговые активы в национальной валюте:
наличные, банковские счета и депозиты, облигации, дебиторская задолженность…
Иностранный долг
Государственный долг: наличные и резервы банков как долг ЦБ, гос.облигации
Частный долг:
кредиты, займы, облигации, кредиторская задолженность
Богатство (net financial wealth),
собственный капитал (equity)
Дефициты и риски разных секторов
Дефицит бюджета - риск для стран с ограниченным суверенитетом и возможность для других
Дефицит к внешнему сектору - приток капитала и долга - риск для стран с ограниченным суверенитетом и для стран без резервной валюты.
Дефицит частного сектора - риск кредитных пузырей для всех, ограничение - динамика доходов частного сектора
Дефицит внешнего сектора - отток капитала и сбережений - снижение потенциала за счет недоиспользования реальных ресурсов внутри страны
5
ДЕФИЦИТ БЮДЖЕТА
Государственный долг
Облигации, Деньги
ПРИРОСТ КРЕДИТА > 0
Частный долг
Деньги, облигации
ЭКСПОРТ > ИМПОРТ
Иностранный долг
Ин.активы, Инвалюта
ИМПОРТ > ЭКСПОРТ
Внешний долг
Активы у ин.сектора
Финансовые
активы
=
Финансовые
обязательства
+ ВВП
- курс -
инфляция
Теория экономического роста
Heterodox view:
Факторы роста (supply side) +
Источники роста на стороне спроса (demand side):
- Процентные ставки
- Внешний капитал и спрос
- Финансовый дефицит и рост долга создают:
и является источником роста спроса и всей экономики
Orthodox view:
Факторы роста на стороне предложения (supply side):
K - капитал
L - труд
A - производительность
(или TFP)
Y = f (K, L, A)
Много вариаций:
Potential output (GDP) - потенциальный выпуск
6
ВВП по расходам = C + I + G + (X - M)
РАСХОДЫ одних = ДОХОДЫ других
7
- сбережения (old money)
Прирост расходов (ВВП) =
- сбережения
+ прирост долга
(т.е из чьего-либо дефицита)
↓
Прирост реального ВВП =
прирост ВВП - инфляция
Долг (дефицит) одних это деньги (сбережения) других
Прирост долга:
+/- частный долг
+/- госдолг
+/- иностранный долг
Быстрый рост расходов может привести к инфляции
(за счет любого вида долга)
РАСХОДЫ 1 (ВВП в период 1)
+ прирост долга
(new money)
= ДОХОДЫ 1
РАСХОДЫ 2 (ВВП в период 2)
= ДОХОДЫ 2
РАСХОДЫ 3 (ВВП в период 3)
- сбережения
(old money)
+ прирост долга
(new money)
США: динамика долга к ВВП - 250%
250% общий долг/ВВП стабилен при росте кредита и сбережений на 10% ВВП в год и номинальном росте ВВП 4% (2% реального роста + 2% годовой инфляции)
Этот уровень достигнут во всех крупных экономиках мира (ссылки на графики):
8
общий долг
частный долг
госдолг
США: рост долга и финансовых сбережений ~10% ВВП
9
США
госдолг 5+
США общий долг 10+
Отрицательный текущий счёт 2+ (долг внешнему сектору)
Еврозона: рост долга ~8% ВВП, Китай: рост долга ~25% ВВП
10
госдолг +7
внешн. +2
КИТАЙ:
частный долг +16
Еврозона:
частный долг +4
внешн.+4
госдолг -?
Мир: общий долг к ВВП 250% (+$6 трлн. в год у US+EU+CN)
11
Китай
Еврозона
250% США
Еврозона
Китай
Япония
Общий долг 370% ВВП
США
Возможен ли рост ВВП без роста долга?
Опыт показывает, что НЕТ. Почему:
Теоретически возможен, но в перспективе и при отрицательных сбережениях:
12
Различия в макроэкономической логике 1
Мейнстрим:
Сбережения
↓
Инвестиции
↓
Рост реального ВВП
Прошлые сбережения (loanable funds) определяют возможности для роста долга и ставку процента.
Деньги - экзогенная величина. “Спрос на деньги” определяет ставку процента.
MMT:
Прирост долга - сбережения
↓
Увеличение расходов
↓
Рост реального ВВП, или цен
Сбережения это остаточная величина (доходы-расходы). Накопленный объем не имеет значения. Ставку % определяет ЦБ.
Деньги - эндогенная величина. Кредиты создают депозиты автоматически.
13
“Сбережения” как термин
3. Savings = Financial assets
Финансовые сбережения
Накопленные за все время чистые сбережения net savings (ЗАПАС)
2. Net Savings
чистые сбережения = ДОХОДЫ - РАСХОДЫ (ПОТОК)
Для частного сектора NS = S - I
или сумма дефицита бюджета и внешнего сектора NS = (G-T) + (X-M)
14
ФИНАНСОВЫЙ РЫНОК
обмен финансовых активов:
Рынок формирует цену финансового актива относительно безрисковой ставки, которая устанавливается Центробанком. Деньги - финансовый актив с нулевой дюрацией и риском.
1. (Gross) Savings =
Инвестиции + Net Savings
Для частного сектора S = I + NS
Для MMT инвестиции I - один из видов расходов на покупку реальных товаров и услуг. Они не образуют новых финансовых активов. В мейнстрим инвестиции и есть основная часть сбережений.
Различия в макроэкономической логике 2
MMT:
Кредитные деньги
Модель денежного мультипликатора не соответствует тому, как работает современная денежная система. Банки создают новые кредиты и деньги из ничего с помощью двойной записи по дебету и кредиту.
Таргетирование ставки (ИТ)
Сегодня Центральный банк управляет не количеством денег, а ставками процента, эмитируя столько денег (резервов), сколько нужно банкам.
Объем кредита ограничен не резервами, а размером капитала, кредитоспособностью заемщиков и нормативными требованиями ЦБ.
Мейнстрим:
Товарные деньги
(золотой стандарт умер в 1971)
Банковская система ограничена резервами для создания кредита.
Денежный мультипликатор. Банки создают деньги из резервов в соответствии с нормой резервирования. При поступлении $10 резервов и 10% норме резервирования банки создадут до $100 новых денег и кредитов.
MMT: эти микро-обоснования содержат fallacy of composition
15
Различия в макроэкономической логике 3
MMT:
Государство не имеет финансовых ограничений для расходов в собственной валюте. Расходы бюджета создают деньги у частного сектора (=printing), а налоги и размещение госдолга их уничтожают (=shredder).
Только дефицит бюджета может обеспечить остальную экономику чистыми сбережениями в национальной валюте.
Мейнстрим:
Государство, как и домохозяйство, ограничено в расходах. Расходы - только из доходов (налогов) или прежних сбережений.
Эквивалентность Рикардо-Барро: дефицит бюджета не влияет на совокупный спрос long-term, так как требует в будущем увеличения налогов для погашения госдолга (MMT: гипотеза неверна).
16
О дефиците бюджета и “free lunch”
MMT:
Дефицит бюджета имеет значение, но не в финансовом смысле.
Размер дефицита как разница между доходами и расходами зависит от состояния экономики (торгового баланса, склонности к сбережениям…).
Free lunch и дефицит ограничены в смысле наличия реальных ресурсов (потенциала экономики). Любые расходы могут вести к инфляции.
Все расходы бюджета money-financed с казначейского счета ЦБ. Выпуск долга и операции ЦБ с госдолгом необходимы для достижения цели по тагетируемой ставке %.
Мейнстрим:
Ошибочно считает, что MMT выступает за большой дефицит бюджета.
Якобы дефицит бюджета и госдолг не имеют значения, и финансируются деньгами ЦБ (money-financed) при нулевых ставках %. Если дефицит бюджета финансировать из ЦБ, а не выпуском госдолга, то это обязательно приведет к инфляции. Критика MMT как “free lunch economics”.
17
Макроэкономическая политика
MMT:
Фискальная политика - монетарная политика менее эффективна для достижения макроэкономических целей.
Дефицит бюджета создает доход и сбережения у частного сектора, что скорее снижает ставки. Инфляция ~ расходы сверх потенциала. Налоги не “финансируют”, а перераспределяют доходы в экономике, в том числе для ограничения инфляции.
Мейнстрим:
Монетарная политика - приоритет в регулировании ставок для достижения цели по инфляции и занятости.
Дефицит бюджета приводит к росту ставок и crowding out частные инвестиции. Высокий дефицит и госдолг рано или поздно приведут к росту инфляции и ставок (Япония!?). Налоги и госдолг “финансируют” расходы бюджета.
18
Ограничения для MMT
Суверенное государство с собственной валютой при условии:
Ограниченный суверенитет у многих Emerging markets:
Необходим рост экспорта или X>M для ограничения эффектов на валютный курс и инфляцию. Плавающий курс может быть как автоматическим стабилизатором, так и риском для EM.
Оценка потенциала экономики для безинфляционного роста:
19
Отдельные страны и MMT
Цель макроэкономической политики исходя из MMT:
“балансировать” экономику, а не балансировать бюджет
(бюджет может быть как дефицитным, так и профицитным)
20
MMT работает:
с определенной натяжкой:
СУВЕРЕННЫЕ СТРАНЫ, в которых MMT работала, даже если они это не признают.
CURRENCY ISSUERS
(true Fiat money)
MMT ограничена:
НЕСУВЕРЕННЫЕ СТРАНЫ, пользуются чужой валютой или зависимы в денежной политике от внешних условий
CURRENCY USERS
(like Gold standard)
Не определившиеся:
← Россия сейчас →
Россия с точки зрения MMT
Степень финансовой “суверенности”:
Отличие от других Emerging markets:
Рекомендации:
21
Россия: ВВП = C + I + G + (X - M)
Представление текущей макроэкономической ситуации
22
Отток сбережений как у частного сектора, так и государства
Внутренний частный долг
60 (кредиты 47руб.+7вал. + 6 облигации)
Деньги и облигации в рублях
60 (9 cash + 37 депозиты + 14 облигации)
рост возможен за счет ненефтегазового экспорта и/или внутреннего долга
Долг иностр.
X-M=10
Отток
-6
ЭксИмп Х-M=10
Финансовые активы и обязательства ~130% ВВП
Период 1: ВВП по расходам = по доходам = 100
Период 2: ВВП по расходам = по доходам = 104 (рост ~0 при инфляции 4)
Налоги и соцвзносы
T=36 (12 чистые налоги)
ЗВР -4
Внутр.долг 6 (5частн+1гос)
Госрасходы G=20 (17+GI)
Инвестиции
I=20 (23-GI)
Частное потребление
C=50 (вкл. импорт M=17 в C и I при X=27)
Оплата труда частная
W=32 (46 с госрасходами)
Чистая прибыль
P=32 (42 валовая+госрасх.)
Валютные резервы ЦБ и Прав-ва ~30
Иностранные активы частного сектора ~40 (13 депозиты в РФ)
Долг иностранцев
~33
Госдолг
+cash ~17
Внешний долг ~20
Руб. -2?
Россия: источники сбережений и роста
23
Россия: динамика долга и цели
24
Ссылки
Мои записи
Кто не читал или не понял MMT
Известные экономисты в защиту MMT
Интересные материалы
Записи тех, кто разбирается в MMT
25