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Comments on��“Analysis of Investment Behavior and Performance of Japanese Individual Investors”��by T. Ikebata, M. Morita, and A. Kamesaka

Discussed by Ken Iwatsubo

（Kobe Univ.）

JSME-JWE Kyoto Conference

　　　　　　　　　　　　　　　　　　　2026. 3.21　

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Overview

日本証券業協会の個票データ（2019–2023年、最終サンプル8,009人）
日本の個人投資家の投資行動（取引有無）および投資成果（利益ダミー・利益額・リターン）を分析
主な結果は以下の通り：

女性は男性より取引頻度が低いが、利益を得る確率は高い
若年層ほど投資成果が高い
現在志向（時間割引率が高い）な人ほど取引しやすい
リスク回避的な人ほど取引しない
ただし、行動バイアス（時間割引・リスク回避）は投資成果との関連は弱い

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コメント１：取引をしない人を考慮

年間を通じて売買を行っていない人が約3割超

投資収益率の推計では、サンプルを削除�（サンプルセレクションバイアス）

⇒Heckmanの2段階推計

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個人投資家の損益分布

（注）（　）内は売買損益の対象年。2016年調査までは株式の売買損益、2017年調査以降は有価証券の売買損益。

（出所）日本証券業協会『個人投資家の証券投資に関する意識調査』2006年～2025年

（論文に書かれているように）株式を保有している投資家ではない

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コメント２：実現益をめぐる疑問

1. 測定誤差が大きい

利益・資産額ともにカテゴリ中央値で代替
上限は恣意的に750万円と設定
⇒ 推定値のバイアスが大きい可能性

改善案

① 感度分析を追加
上限値を変更：

500万円
750万円（現状）
1000万円
結果が変わらないことを示す�

② 分布仮定による再推定

対数正規分布 or ガンマ分布で区間平均を推定
interval regression も検討
「中央値依存ではない」ことを証明

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コメント２：実現益をめぐる疑問

2. リターン指標の不整合

分子：過去1年の利益
分母：調査時点の資産
⇒ 時間的不一致

改善案（いずれか必須）

① 利益額中心に議論をシフト

リターンは補助的扱いに格下げ
一番簡単かつ安全�

② proxy改善

「資産規模でコントロール」のみ

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コメント２：実現益をめぐる疑問

３.　建玉の保有期間が１年未満は20％にも満たない
⇒　分析対象はアンケート回答者の7割とはいえ、彼らはポジションのほんの一部を売買しているにすぎない。
　ポジションの多くは長期的（1年以上）で保有

実現収益を被説明変数にするのではなく、
未実現収益を含めたトータルの収益を分析対象にするのが理想的。

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建玉の保有期間

（出所）日本証券業協会『個人投資家の証券投資に関する意識調査』2006年～2025年

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コメント３：結果の原因

女性が男性よりも投資パフォーマンスが高い

なぜ？
Barber and Odeanは男性の自信過剰⇒取引回数の多さ
（取引なし、あり）は取引回数とは異なる

若者が高齢者よりも投資パフォーマンスが高い

なぜ？

時間割引と投資パフォーマンスの関係は頑強ではない
リスク回避度は投資パフォーマンスの測度によって結果が異なる

成果が良い → リスク回避が低くなる可能性

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Other Comments

４．重要変数の欠落

金融リテラシー
投資経験
ポートフォリオ構成
⇒ omitted variable bias の可能性

５．モデルの説明力が低い⇒説明変数の少なさ

擬似R²：最大でも約0.05程度（Table 4）

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アンケート調査の限界

６．自己申告データの限界

代表性　サンプルが母集団と同じ分布か？
実際の取引データではない

記憶バイアス・過少/過大申告

７．行動変数の測定が粗い

時間割引：1問のみ（10万円 vs 11万円）
リスク回避：1問のみ
⇒ 心理特性としては不十分

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Overall Evaluation

個人投資家の個票データが限られている日本で、アンケート調査を用いた分析は貴重。

しかし、推計結果はいずれも、先行研究で示されているもの。新規性・独自性の面で、工夫がほしい。

結果の解釈が物足りない