不動産金融演習�３：より新しい契約形態
2026-27 DBJ金融アカデミー
ペンシルベニア州立大学 パスクワレラ教授
東京大学大学院経済学研究科 特任教授
吉田二郎
jiro@psu.edu
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３－１. いろいろな金融契約
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学生として初の契約
時給制の家庭教師
固定家賃の賃借
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固定価格の契約
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業績
収益
Stable, but not financially motivated
融資と借入
お金の借り手は元本と利息の返済を約束。
一般的な例
融資機関にとって、担保（事業内容や不動産）の価値を常時監視する費用が高い場合には最適な契約となる
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融資契約 (ノンリコース)
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業績�= 担保価値
収益
約定債務額
融資債権
債務不履行
🡪債権は担保価値を上限に�限定されるのでリスクは高い。�高いスプレッドが必要。
債務不履行でなければ収益は一定
融資契約 (リコース)
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業績
= 担保価値
収益
約定債務額
融資債権
差額は債務者�の他の資産など�から弁済
🡪債権者のリスクは限定的。�低いスプレッドでもよくなる。�信用リスクゼロなら国債と同等。
収益はほぼ一定。
金銭的インセンティブ
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業績に応じた支払い
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業績
収益
リスクはあるが�業績を高める誘因がある
株式（儲けを山分けする契約）
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20 % 割合
業績 �= 事業・物件価値
収益
80% 割合
🡪固定比率の収入分割�インセンティブ付け
株式の歴史
In 1553, the Russia Company, the first joint stock company, was founded in England
To purchase three ships and goods, the �company raised £3,000 with £25 per 割合.
In 1600, the East India Company was formed.
Two methods were adopted to attract �small investors: �1. dividing the 割合s�2. reselling a part of a member's 割合
In 1662, limited liability was introduced.
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借入 ＝梃子を効かせたエクイティ
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エクイティ
業績�= 担保価値
収益
約定債務額
融資債権
債務不履行
🡪エクイティ は梃子により�高リスクに
一定以上の業績を上げる強い誘因
借入と株式のハイブリッド
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有限責任組合(LP)/合同会社(LLC)/有限責任事業組合(LLP)
無限責任組合員(GP)
有限責任組合員(LP)
事業運営
無限責任を負う
低い割合の出資をする�管理報酬や成功報酬�（プロモート）を得る
大半の資金を出資する
業績に応じて収益を�優先的に得る
例： GPsは10%出資
優先収益率を達成するまでは10%の割合を、
それを超えた場合は50%の割合�（成功報酬）を受け取る
例：LPsが 90%を出資
優先収益率を達成するまでは90%の割合を、�それを超えた場合は50%の割合を受け取る
参加型融資（Participating Mortgage）
例：ベース金利 8%
20％の事業IRRまでは追加でエクイティの40％分を受け取る
20％の事業IRR を超えたらエクイティの 20%分を受け取る
LP/LLCエクイティ
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業績�= 事業価値
収益
優先収益率に対応する価値
LP
優先収益率までは、出資比率に応じて�90%分配
それ以上の収益は50%分配
GP
共通の割合 + プロモート
重層的な資本構造
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業績�= 事業価値
収益
LP
優先融資債権
劣後融資債権
GP
参加型融資
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業績�= 事業価値
収益
優先債権�額面
優先＋劣後�額面
20% IRRに�相当する価値
エクイティ
参加型�劣後融資
優先融資債権
🡪 Base interest rate
+ 40% participation up to 20% IRR
+ 20% participation above 20% IRR
新型の住宅ローン
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共同投資型の住宅ファイナンス
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https://www.unison.com/
監視コストが低ければ、
共同投資は住宅所有者にとって、
差し押さえコストを回避でき、
より良いリスク分担ができる
英国Shared Ownership�（住宅共有持分制度）
持ち家取得が難しい層を対象に、政府が支援する仕組み
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新型の学費
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新規事業は事業の信用が不足しているので
こういった収益共有契約によって�商品やサービスの品質への信頼を得ることができる
オプション付き内定
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３－２. 負債資本統合演習
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現在100億円の市場価値で、1年後に五分五分の確率で120億円か90億円になる不動産があります。�この不動産を担保にした1年のノンリコース融資と�エクイティ投資について分析してもらいます。
1. この不動産の期待収益率は何％ですか？�投資額は100億円です。
融資
2. 額面95億円、期限1年のリスクのない割引債の市場価値はいくらですか？1年の安全利子率は１％です。（ヒント：債務者は1年後に95億円を確実に返済しますがそれ以外の支払いはありません。）
3. 額面95億円、期限1年の、上記不動産を担保にしたノンリコース元利一括償還融資について、1年後の二つの状態のそれぞれにおける返済額は幾らですか？
4. 1年後の二つの状態のそれぞれにおいて、融資機関が支払を免除しなくてはならない金額は幾らですか？
5. 債務者にとってのデフォルト・オプションの市場価値（プレミアム）は3.1億円です。上記のノンリコース融資の市場価値は幾らですか？
6. 上記５で計算した金額を融資金額とすると、信用スプレッドは何％ですか？信用スプレッドは融資契約に記載される利率－安全利子率です。
7. 上記のノンリコース融資のリスク・プレミアムは何％ですか？リスク・プレミアムは、期待収益率－安全利子率です。
投資
8. 上記ノンリコース融資の債務者である投資家が、不動産を売却して得られる収益は、 1年後の二つの状態のそれぞれにおいて幾らですか？売却手数料は無視できます。
9. エクイティの現在の市場価値は幾らですか？考え方は二通りあります。
10. 上記９で計算した金額をエクイティ投資額とすると、リスク・プレミアムは何％になりますか？
11. 上記９で計算した金額と次のポートフォリオの市場価値を比較するとどちらが大きいですか？ポートフォリオ：不動産のロング（保有）、リスクなし割引債のショート（債務）、デフォルト・オプションのロング（保有）
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年 | 0 | 1 | 確率 |
| | 120 | 0.5 |
| 100 | | |
| | 90 | 0.5 |
1. この不動産の期待収益率は何％ですか？�投資額は100億円です。
(0.5*120+0.5*90) / 100-1= 5%
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Year | 0 | 1 | probability |
| | 120 | 0.5 |
| 100 | | |
| | 90 | 0.5 |
25
1年後の�不動産価値
1年後の収益
90
120
2. 額面95億円、期限1年のリスクのない割引債の市場価値はいくらですか？1年の安全利子率は１％です。（ヒント：債務者は1年後に95億円を確実に返済しますがそれ以外の支払いはありません。）
95/1.01 =94.1億円
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Year | 0 | 1 | |
| | 95 | |
| ? | | |
| | 95 | |
27
1年後の�不動産価値
1年後の収益
90
120
95
3. 額面95億円、期限1年の、上記不動産を担保にしたノンリコース元利一括償還融資について、1年後の二つの状態のそれぞれにおける返済額は幾らですか？
95億円と90億円
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Year | 0 | 1 | |
| | ? | |
| D | | |
| | ? | |
29
1年後の�不動産価値
1年後の収益
90
120
95
90
ノンリコース融資
95
4. 1年後の二つの状態のそれぞれにおいて、融資機関が支払を免除しなくてはならない金額は幾らですか？
0と5億円
（このプットオプションの期待収益率はマイナス。なぜか？）
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Year | 0 | 1 |
| | 0 |
| 3.1 | |
| | 5 |
デフォルト・オプションの�ロング（買い持ち）
31
1年後の�不動産価値
5
90
120
1年後の収益
デフォルト・オプションの�ショート（売り持ち）
32
1年後の�不動産価値
1年後の収益
90
120
-5
5. 債務者にとってのデフォルト・オプションの市場価値（プレミアム）は3.1億円です。上記のノンリコース融資の市場価値は幾らですか？
94.1-3.1 = 91.0億円
33
34
現在の�不動産価値
現在の�資産価値
100
94.1
91
6. 上記５で計算した金額を融資金額とすると、信用スプレッドは何％ですか？信用スプレッドは融資契約に記載される利率－安全利子率です。
融資利率は、95/91-1 = 4.4%
信用スプレッドは4.4 – 1 = 3.4%
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7. 上記のノンリコース融資のリスク・プレミアムは何％ですか？リスク・プレミアムは、期待収益率－安全利子率です。
期待収益 = 0.5*95+ 0.5*90 = 92.5.
期待収益率 = 92.5 / 91 -1 = 1.65%
リスク・プレミアム = 0.65%
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8. 上記ノンリコース融資の債務者である投資家が、不動産を売却して得られる収益は、 1年後の二つの状態のそれぞれにおいて幾らですか？売却手数料は無視できます。
25億円と 0
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Year | 0 | 1 | |
| | 25 | |
| E | | |
| | 0 | |
エクイティの収益
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1年後の�不動産価値
25
90
120
1年後の収益
9. エクイティの現在の市場価値は幾らですか？考え方は二通りあります。
方法1:
エクイティ = 不動産 – ノンリコース債務
= 100 – 91
= 9億円
方法2: WACCを使い、
re = 1.65%+(5%-1.65%)*(100/9) = 38.9%
エクイティ = (25*0.5 + 0*0.5) / (1+0.389)
= 9億円
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10. 上記９で計算した金額をエクイティ投資額とすると、リスク・プレミアムは何％になりますか？
方法１の場合:
期待収益 = 0.5*25+0.5*0 = 12.5億円
期待収益率 = 12.5 / 9 -1 = 38.9%
リスク・プレミアム = 38.9% -1% = 37.9%
方法２:�WACC: re = 1.65%+(5%-1.65%)*(100/9) = 38.9%�リスク・プレミアム = 38.9% -1% = 37.9%
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11. 上記９で計算した金額と次のポートフォリオの市場価値を比較するとどちらが大きいですか？ポートフォリオ：不動産のロング（保有）、リスクなし割引債のショート（債務）、デフォルト・オプションのロング（保有）
エクイティ = 9億円
不動産 – 安全割引債 + デフォルト・オプション �= 100 – 94.1 + 3.1 �= 9億円
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プット・コール・パリティと�エクイティの価値の解釈
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$
行使価格
行使時点�での�原資産価格
$
行使価格
行使時点�での�原資産価格
i.e., コール = 原資産 － 安全負債 + プット.
i.e., エクイティ = 不動産 － 安全負債 + 債務不履行権.
原資産 － 安全負債 ＝ コール － プット
図は行使時点での収益を示すが、現在価値でも同じ等式を導くことができる