ISBN 978-626-01-0274-6

投資學 基本原理與實務(九版)

謝劍平 著

第6章 股票的評價

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投資學 基本原理與實務(九版)

謝劍平 著

Take-Away

• 6.1貨幣的時間價值
• 貨幣「終值」與「現值」的觀念
• 年金現值、永續年金的觀念
• 6.2股利折現模式
• 股利零成長、固定成長、非固定成長的股利折現模式
• 6.3本益比法
• 影響本益比高低的因素
• 本益比的迷思
• 6.4股票市場的效率性
• 效率市場的概念
• 弱式、半強式、強式效率市場假說
• 6.5行為財務學
• 結合財務理論與心理學的知識解釋投資人的行為

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謝劍平 著

6.1貨幣的時間價值

• 若老王答應給你1萬元，言明可要求馬上拿或10年後再拿，你會選擇哪一種方式？
• 若老王開出另一個條件—10年後給你5萬元，這時您會如何選擇？

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謝劍平 著

終值的觀念

終值公式: FV_n = PV₀ × (1+ k) ⁿ = PV₀ × FVIF(k, n)

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謝劍平 著

牛刀小試6-1

• 某銀行推出了兩種不同的存款商品，其中一種的利率為3%，每年計息一次；另一種的利率則為2.8%，但每半年計息一次。若你手上有100萬元想存入銀行2年，你會選擇哪一種存款商品呢？

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謝劍平 著

現值的觀念

• 現值是「未來的貨幣在今日的價值」

• 將終值轉換成現值的過程，稱之為折現；使用的利率則稱為折現率。
• 常用於證券評價領域

n

FV_n

0

= FV × PVIF(k, n)

(1+ k) ⁿ

現值公式: PV =

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謝劍平 著

牛刀小試6-2

• 老王正計劃幫他的小孫子存一筆結婚基金，希望在20年後能夠累積到100萬元；若目前銀行的定期存款利率為1%，請問他現在必須準備多少現金存入銀行，20年後才能領取100萬元出來

？（請分別以公式6-2及現值利率因子表計算）

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年金現值的觀念

k

1

1-

(1+ k) ⁿ

普通年金現值公式: PVOA_n = PMT ×

= PMT × PVIFA(k, n)

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謝劍平 著

牛刀小試6-3

• 老王想利用分期付款購買1輛200萬元的特斯拉電動車，頭期款 50萬元(貸款金額為150萬元)，償還期間5年(分60期)，貸款年利率6%，則每期付款金額為？

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永續年金的觀念

• 永續年金沒有期限，其普通年金現值公式如下：

1

(須符合

< 1的收斂條件)

1+ k

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股利折現模式的觀念

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謝劍平 著

牛刀小試6-4

• 小明目前想要以零股的方式買進100股信驊股票，投資期間計劃1年，若其預期未來1年內信驊股票將發放每股40元現金股利

，而1年後的預期股價為每股3,300元，則目前小明應以多少價錢買進信驊股票才算合理呢？（假設小明對信驊股票的必要報酬率為10%）

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股利零成長的股利折現模式

• 公司每期都發放「固定」的股利給股東，稱為「零成長股」。

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謝劍平 著

牛刀小試6-5

• 中華電過去每年的現金股利水準大約4～5元，若投資人預期中華電未來仍將每年發放每股約4元的現金股利，且對其要求報酬率為4%，請問中華電的合理股價為何？

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牛刀小試6-6

• 台積電已將股利政策改為每季發放一次，若投資人預期台積電未來每季將固定發放2.5元現金股利，且對其要求的年報酬率為4%，請問此時台積電的合理股價為何？

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特別股的評價

• 零成長股利折現模式可應用於特別股的評價

• D_P代表特別股每期支付的股利；k_P 則表示特別股的必要報酬率（即折現率，通常較普通股為小）

P= ^DP

k_P

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股利固定成長的股利折現模式

• 假設股利以一定的速度(g)成長（高登模式）

g = b× ROE = (1- d) × ROE

無窮等比級數公式

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謝劍平 著

牛刀小試6-7

• 假設譜瑞-KY今年已發放每股現金股利30元，已知小明對該股票的必要報酬率是12%，請問：
1. 若未來譜瑞-KY每年均發放每股30元的現金股利，其合理股價應是多少？
2. 若未來譜瑞-KY每年的現金股利可以10%的固定成長率成長，其股價又應如何？

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股利非固定成長的股利折現模式

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謝劍平 著

牛刀小試6-8

• 假設裕日車今年發放每股5元的現金股利，若預計從明年起到第4年為止，會經歷一段超常的成長期間（共4年），並估計未來4年間各期的股利成長率將分別為7%、9%、8%及7%；但4年後公司的成長漸趨穩定，估計將以3%的固定成長率繼續成長。若投資人對其要求報酬率為5%，在這些較為複雜的假設下，應如何求算其股票價值？

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6.3本益比法

• 基本邏輯在於以獲利能力為主要評價因素，結合「公司的獲利水準」與「市場對此公司獲利能力之評價」來估計股票的價值

每股普通股價值＝預期每股稅後盈餘×合理本益比

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謝劍平 著

牛刀小試6-9

• 假設祥碩去年的每股稅後盈餘為42元，市場的證券分析師都預估祥碩今年的每股稅後盈餘為47元，合理本益比為30倍，請問該股票的合理價格為何？

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影響本益比高低的因素

D₁

P ₌ E₁

E k - g

預期股利支付率（正向）

必要報酬率（反向）

預期股利成長率（正向）

股利支付率高（高配息）通常意味著公司將大部分盈餘以現金股利形式發放給股東，而非保留用於公司擴張或未來投資。

​

股利支付率與本益比的關係並非絕對，但出現時，可能反映以下幾種情況：

1.成熟期產業與穩定現金流：股利支付率高的公司通常處於成熟產業，成長機會有限，因此將多餘現金發放給股東。如果市場認為該公司的盈利非常穩定且可預測（即使成長緩慢），投資者可能仍願意支付相對較高的本益比，因為其現金流可靠性高，風險相對較低。

2.市場預期盈利持續穩定或略有增長：高本益比反映了市場對公司未來盈利前景的樂觀預期。如果一家公司不僅能持續高比例發放股利，還能維持或略微提高其盈利，市場會視其為優質的收益型資產，推高其股價和本益比。

3.尋求穩定收益的投資者推高股價：在低利率環境下，投資者尋求穩定的收益來源。高股利支付率的股票成為有吸引力的選擇，大量資金流入可能推高股價，從而導致本益比上升。

​

​

​

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本益比的迷思

• 很多專家都會建議投資人挑選低本益比的股票來投資，這樣一定是好的嗎？
• 當一檔股票的本益比遭到修正時，投資人必須判斷是暫時性修正還是永久性修正

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投資學 基本原理與實務(九版)

謝劍平 著

以石化/鋼鐵業為例

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以半導體設計或軟體服務業為例

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選擇權激勵高管：以台積電為例

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傳統選擇權/新型選擇權激勵

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傳統選擇權/新型選擇權激勵

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6.4股票市場的效率性

• 理論價值不等於市場價格的原因
• 股利折現模式的變數多為預期性質或主觀成分較高
• 實際股價亦受到股票籌碼、總體環境及企業政策變動等其 他因素影響
• 市場效率性高低

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效率市場的概念

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效率市場的種類

• 股票價格已充分反映所有歷史或現存的資 訊
• 無法以歷史資訊(技術分析)賺取超額報酬

弱式效率市場假說

• 股票價格所反映的資訊，若除了歷史資訊 外，還包括所有公開可獲得的資訊
• 無法以技術分析或公開資訊(基本分析)來 獲取超額報酬

半強式效率市場假說

• 股票價格能充分反映所有的資訊，包括公 開與非公開的資訊
• 任何投資人都無法從市場中獲取超額報酬

強式效率市場假說

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效率市場對投資管理策略的影響

被動式管理策略

僅複製與大

盤指數相同或類似的投資組合，

賺取合理報酬

主動式管理策略

積極尋找新資訊，

即時調整投資組合，賺取超額報酬

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謝劍平 著

投資頻道—報紙的資訊有用嗎？

• 投資股市就像是一場資訊戰爭，誰先取得有用的資訊，誰就是股市的贏家
• 從報紙取得的資訊一般都已經是二手資訊或是更落後的資訊了

，這時候我們要如何過濾資訊呢？

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6.5行為財務學

• 行為財務學應用了心理學的角度，試圖瞭解投資人、金融市場及企業經理人的行為，同時結合財務理論及心理學的知識，其目的在於認識並預測投資人心理決策過程對整體金融市場的系統性影響。
• 行為財務學認為投資人是不理性的

預測錯誤

過度自信

過度樂觀

過度反應

固執

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前景理論及損失趨避

• 賭局一
• (A)確定獲得新台幣24,000元
• (B)有25%的機率獲得新台幣10萬元，75%的機率一無所有
• 賭局二
• (A)確定損失新台幣75,000元
• (B)有75%的機率損失新台幣10萬元，25%的機率沒有任何損失

​

• 損失趨避，也就是處分效果。（小賺就賣，賠錢抱著）

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後見之明

• 指人們在得知某事件所導致的結果後，往往會回顧過去並認為其結果早有跡象可循，並誇大自己預測未來的能力，即所謂的

「事後諸葛」。

• 後見之明的心理容易使投資人高估自己預測未來的能力，即過度自信，進而對投資決策產生不利的影響，因為其投資決策所涉及的風險可能遠高於其所意識到的。

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謝劍平 著

羊群心理

• 指投資人常一窩蜂地在同一時間做出相同的投資決策，即從眾行為。
• 當股市大漲時，投資人常會因貪婪心理或害怕錯失機會而去追高股票；當股市崩跌時，常因市場瀰漫恐慌情緒而殺低股票，這種忽略投資基本面而受情緒主導的投資行為，通常會使投資人買在最高點而賣在最低點。
• 投資人的羊群心理，也往往會使股市出現超漲或超跌的情況

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謝劍平 著

套利的極限

• 套利的極限也是導致市場無效率的主因之一。
• 例如從事股票套利時，完美的替代商品卻很難尋得，只能以近似的替代品從事套利的行為，因此並非完全無風險。
• 從事套利之後，股價也可能在回復合理價格之前，因市場投資人的不理性而更加偏離合理價格，當投資人面臨變現壓力時（如共同基金面臨投資人的贖回壓力），則必須提前結束套利，認賠出場。