Fundap em 24 de abril de 2008

Texto Relativo à Exposição realizada por

Pode parecer estranho começar uma discussão sobre a retomada do desenvolvimento a

partir da discussão do regime de política macroeconômica. Para muitos, o regime de

política macroeconômica importa apenas para a discussão da estabilidade (ou

instabilidade) de curto prazo, o que só afeta de forma muito indireta e mediada o

desenvolvimento da economia a longo prazo. Não concordo com esta visão em geral e

no caso do Brasil, em particular, não é difícil entender como o regime de política

macroeconômica tem sido fator crucial, pelo menos para impedir o desenvolvimento nas

últimas décadas.

No caso do Brasil, no período mais recente, especialmente a partir de 1999, o

entendimento da relação entre regime de políticas macroeconômicas e desenvolvimento

tem sido fortemente prejudicado pelo fato de que, tanto os defensores quanto a grande

maioria dos críticos do regime de política macroeconômica adotado no país,

compartilham de uma mesma visão idealizada de seu funcionamento. Por limitações de

espaço, vamos nos concentrar apenas em um dos pilares do regime de política

macroeconômica atual, qual seja, o sistema de metas de inflação, e deixar o outro pilar

fundamental do regime - a política fiscal de grandes superávits primários - para outra

ocasião.

A imensa maioria tanto dos defensores quanto dos críticos do sistema de metas de

inflação brasileiro acredita que ele é operado da forma descrita pelo modelo do “novo

consenso” ou “nova síntese neoclássica” de autores como J. Taylor, Blinder e P. Romer.

metas de inflação e os difíceis dilemas de política econômica que surgirão caso haja

interesse em que a economia brasileira retome uma trajetória de desenvolvimento

sustentado, com taxas de crescimento elevadas, maior inclusão social e redução das

desigualdades.

A visão consensual do regime de metas de inflação pode ser sintetizada em três

proposições: a) o núcleo ou tendência da inflação é resultado de choques de demanda;

b) a taxa de juros é operada com o objetivo de controlar a demanda agregada; c) alguma

variação na taxa de câmbio ocorre como um efeito colateral das mudanças na taxa de

juros.

Apesar de sua ampla aceitação, estas três proposições básicas, a rigor, só se sustentam

se quatro pressupostos fundamentais do modelo teórico do “novo consenso” forem

válidos. Estes pressupostos são: 1) que o hiato do produto (e/ou do emprego) afeta a

inflação de forma sistemática; 2) que os choques inflacionários têm persistência total,

isto é, os coeficientes de inércia e de expectativas inflacionárias, somados, se igualam à

unidade; 3) que o produto potencial é independente da evolução da demanda; 4) que os

choques de custo são aleatórios, causados, por exemplo, por safras agrícolas abundantes

ou excepcionalmente fracas.

Somente se estes quatro pressupostos forem válidos a visão consensual faz sentido. Os

pressupostos 2) e 3) implicam que o Banco Central deve se preocupar exclusivamente

com a meta de inflação, pois a política monetária é neutra e a longo prazo não afeta nem

o produto nem a capacidade produtiva da economia. Os demais pressupostos garantem a

possibilidade de controlar a inflação controlando a evolução da demanda agregada

(pressuposto 1) e que não se pode (nem se deve) fazer muito para alterar a inflação de

custos (pressuposto 4). O pequeno problema é que, no caso da economia brasileira no

período de 1999, até agora nenhum destes quatro pressupostos se sustenta.

Em primeiro lugar, não se observa uma relação empírica sistemática entre o hiato do

produto e a aceleração da inflação (a rigor, nem com o nível da inflação). As estimativas

de diversos estudos econométricos mostram a não significância do hiato do produto na

chamada Curva de Phillips. Com efeito, uma recente estimativa do próprio Banco

Central (publicada no Relatório de Inflação de março de 2008) aponta um coeficiente

aceleraria a inflação.

Em segundo lugar, no caso da economia brasileira recente, os choques inflacionários

não têm persistência total sobre a inflação. Estimativas para a persistência inflacionária

no Brasil mostram que esta não pode ser considerada completa, isto é, a soma dos

coeficientes da inflação passada (inércia) e futura (expectativas inflacionárias) na curva

de Phillips é sempre inferior à unidade. Existe uma persistência na inflação, mas esta é

somente parcial (em torno de 0,7 no máximo). Tais fatos não podem ser refutados

através do argumento das “expectativas racionais” dos agentes do mercado, pois há

forte evidência de que os dados sobre a inflação esperada pelo mercado também

apresentam comportamento inercial (cerca de 0,4) e correlação com a inflação passada

efetivamente ocorrida, indícios de existência, em algum grau, de expectativas

adaptativas.

A terceira hipótese descrita acima, de que produto potencial é independente do produto

corrente, é totalmente refutada pela literatura moderna de séries temporais, tanto no

Brasil quanto nos demais países. As evidências de existência estatística de uma raiz

unitária (e, portanto, de uma tendência estocástica) no PIB mostram que a tendência do

produto é totalmente correlacionada com a evolução do produto corrente (a chamada

histerese). Isto parece confirmar que o investimento que cria capacidade para o setor

privado é basicamente induzido pela evolução da demanda final de consumo,

investimento residencial, exportações e gastos do governo, o que é compatível com o

modelo do supermultiplicador, que combina o efeito multiplicador no consumo e

acelerador flexível no investimento. Um estudo recente do Ministério da Fazenda

mostra a forte correlação entre o grau de utilização da capacidade produtiva e o desvio

da produção industrial em relação à sua média móvel de 12 meses, evidenciando o

efeito histerese no produto, que significa que qualquer crescimento mais persistente na

demanda acaba estimulando aumentos do investimento e da capacidade produtiva.

Finalmente, o quarto dos pressupostos da interpretação consensual do sistema de metas,

a idéia de que os choques de oferta são aleatórios, definitivamente não se aplica ao

Brasil, por diversas razões. Em primeiro lugar, temos os preços monitorados que

crescem bem acima dos preços livres de 1999 a 2006. A maior parte dos preços

monitorados é atrelada contratualmente ao IGP-M que, em geral, cresceu bem mais do

que o IPCA, o que provavelmente implicou numa tendência ao aumento das margens de

lucro das empresas destes setores ao longo do período como um todo. Além disso, os

preços internacionais do petróleo crescem desde 1999 e os das demais commodities

desde 2002, impondo crescimento semelhante aos preços dos bens importados (e

pressionando para cima os preços no mercado interno dos bens exportáveis).

Finalmente, o salário mínimo nominal também tem evoluído continuamente bem acima

do IPCA devido à política do governo de recomposição do seu poder de compra, que

está retornando aos níveis dos anos 1960.

Como nenhum dos quatro pressupostos se sustenta, é evidente que o sistema de metas

no Brasil não pode funcionar da maneira em que é descrito consensualmente. Mas ainda

assim o sistema bem ou mal funciona. A inflação crônica não retornou a partir de 1999

e a inflação ficou contida dentro da faixa estipulada pelas metas em 1999, 2000, 2005,

2006 e 2007 (ficando acima da meta em 2001, 2002, 2003 e 2004). Então fica a questão:

como é possível controlar a inflação a partir da taxa de juros, numa economia onde não

há evidência de que o controle da demanda agregada seja capaz de conter diretamente o

aumento de preços ou salários nominais, e onde há um conjunto de pressões

inflacionárias pelo lado dos custos?

A resposta é que, na prática, o sistema funciona da seguinte maneira: aumentos da taxa

de juros valorizam a taxa de câmbio nominal; as mudanças na taxa de câmbio, por sua

vez, com alguma defasagem, têm um forte impacto de custos, diretos e indiretos, sobre

todos os preços da economia, inclusive os “livres”.

Desde meados de 1999 até agora, apesar da enorme mudança nas condições de

comércio, liquidez e taxas de juros da economia mundial, da grande virada da conta

corrente brasileira, da mudança de governo e dos movimentos especulativos habituais,

se observa, ainda assim, uma forte relação entre o diferencial de juros interno e externo

É a valorização do câmbio resultante do elevado diferencial de juros que torna possível

a transformação de grandes choques de oferta negativos em dólares em choques de

oferta positivos em Real. Outro fator de controle da inflação de custos tem sido a

política do governo de não repassar integralmente para os preços internos da gasolina e,

especialmente, do óleo diesel, as brutais variações externas do preço do petróleo (o que

ficou claro quando recentemente o governo reduziu impostos indiretos para compensar

o reajuste parcial do preço interno).

A maioria dos analistas acredita, seguindo a caracterização consensual descrita acima,

que o efeito dos juros altos sobre a demanda agregada é o que impede que os choques

de custo se transformem em aumentos da taxa de inflação. No entanto, o fato de que não

se observa relação sistemática entre o hiato do produto (ou emprego) e a inflação mostra

de câmbio, gera diretamente um choque positivo de custos em moeda local. Assim,

dada a ausência do canal de transmissão tradicional da demanda para a inflação e a

força do canal de transmissão dos juros para o câmbio e do câmbio para os preços, o

efeito dos juros sobre a demanda agregada, na realidade, se torna apenas um efeito

colateral da política monetária.

Note-se que, mesmo quando a economia sofreu choques cambiais adversos advindos de

problemas nas contas externas, como em 2002, o papel principal dos juros elevados não

foi propriamente conter a demanda para evitar o repasse aos preços da desvalorização

inicial, mas sim parar e depois reverter a desvalorização cambial nominal. Não é por

outro motivo que, como nos lembra Nelson Barbosa, em todos os anos que a inflação

ficou dentro da faixa estipulada como meta (fora o ano de 1999 que marca a transição

diferencial de juros e a contínua valorização nominal do Real manteve a inflação dentro

da meta, apesar do forte crescimento dos preços internacionais das commodities e do

petróleo em dólares.

A outra característica fundamental do sistema é que, embora o núcleo da inflação

brasileira recente seja de custos, não tem havido inflação puxada pelos salários

nominais médios (a despeito do grande crescimento nominal do salário mínimo). Em

geral, os custos unitários do trabalho em termos nominais só têm crescido menos e

depois do aumento da inflação, independentemente do nível de atividade da economia.

No fundo, é a ausência de indexação salarial e a baixa resistência salarial real que

explicam tanto a pouca persistência dos choques inflacionários quanto o fato da inflação

crônica não retornar, mesmo quando ocorreram grandes desvalorizações cambiais.

Temos então que operação concreta do sistema de metas inflacionárias no Brasil tem as

seguintes características: i) O núcleo da inflação é de custos; ii) as variações na taxa de

juros afetam a taxa de câmbio; iii) as variações no câmbio afetam os custos e

posteriormente os preços de todos os setores da economia. O primeiro impacto se dá nos

preços dos transacionáveis e dos monitorados (estes via indexação ao IGP-M) e,

posteriormente, o impacto dos preços por atacado afeta os custos e os índices de preços

“livres” e dos não transacionáveis; iv) o efeito dos juros na demanda agregada é afinal,

apenas um efeito colateral da política monetária. v) a âncora do sistema é a baixa

resistência dos salários reais médios.

Somente a partir desta caracterização mais realista de como o sistema funciona podemos

discutir adequadamente os dilemas que a política econômica impõe ao desenvolvimento

econômico.

É claro que o regime atual de “juro alto e câmbio baixo” tem grandes custos. Em termos

fiscais, aumenta a carga de juros da dívida pública. Em termos distributivos, os juros

reais elevados estabelecem um alto custo de oportunidade para o capital, que eleva o

piso aceitável das margens de lucros das empresas e concentra a distribuição funcional

da renda. Os juros reais elevados atrapalham o crescimento do crédito para o consumo e

para a construção civil e, a partir daí, desestimulam o investimento produtivo induzido e

o crescimento do próprio produto potencial. O câmbio real cada vez mais valorizado

desprotege a indústria local contra as importações, diminuindo sua competitividade, e

atrapalha as exportações de produtos industriais mais sofisticados, solidificando uma

inserção externa de pouco dinamismo tecnológico, baseada apenas em nossas vantagens

comparativas absolutas em alguns recursos naturais.

Além disso, a tentativa de acelerar o crescimento mantendo em operação o sistema “juro

alto câmbio baixo” leva a uma explosão das importações que cria uma tendência a

deterioração progressiva das contas externas, gerando déficits em conta corrente que

podem, no futuro, significar o retorno da restrição externa ao crescimento.

Por vários destes motivos, é crescente o número de críticos do regime que propõem a

transição para um regime de política econômica de “juro baixo e câmbio alto”.

O problema é que, uma vez que nos demos conta de como o sistema de metas funciona

realmente, se o diferencial de juros for reduzido e o câmbio desvalorizado

substancialmente, surgem algumas questões complicadas.

Em primeiro lugar, como manter a inflação sob controle? As taxas de crescimento dos

sido bem mais elevadas do que a meta de inflação brasileira. Se não for usado o

instrumento da valorização cambial o que se deve fazer?

Alguns economistas têm sugerido que o Banco Central use controles de crédito de

diversos tipos para controlar a demanda agregada, sem ter que elevar a taxa básica de

juros (evitando assim a valorização do câmbio). Outros têm sugerido a ampliação

adicional dos já elevados superávits primários fiscais que diminuiriam o crescimento da

demanda agregada sem a necessidade de aumentar os juros (novamente evitando a

valorização do câmbio).

O problema é que estes críticos não levam em conta que a economia está sofrendo um

choque de oferta externo e não um choque de demanda interno. A economia não está

superaquecida. Além disso, e mais importante, como vimos acima, não há evidência de

que as flutuações no hiato do produto (ou emprego) no Brasil afetem a inflação. Estas

medidas só teriam o efeito colateral de reduzir o crescimento, viés já existente na

política de juros altos, e não afetariam a taxa de inflação, exatamente por não valorizar o

câmbio.

Por outro lado, se houver uma grande desvalorização cambial e a inflação só aumentar

pouco e temporariamente, como ficam os salários reais? É importante notar que, devido

à indexação dos preços monitorados ao IGP-M, que é muito afetado pela taxa de

câmbio, os salários reais médios serão fortemente reduzidos por uma desvalorização

cambial. Curiosamente não tenho visto nenhuma preocupação com este assunto no

debate recente.

Neste caso, talvez esteja na hora de começar a se pensar em combinar desvalorização

cambial com desindexação dos preços monitorados, além de taxação das exportações de

alguns bens básicos, o que reduziria o custo para os salários e geraria melhora da

Um outro possível problema com a estratégia alternativa de “juro baixo e câmbio alto”

diz respeito às contas externas. Diante da grande liberdade de movimento de curto prazo

do capital externo, como estabilizar o câmbio e fechar a balança de pagamentos sem

usar o diferencial de juros para atrair capitais? Existe aqui uma forte assimetria.

De fato, se o câmbio for muito desvalorizado e houver equilíbrio ou superávit em conta

corrente, mesmo com um diferencial de juros baixo ou nulo, a tendência do mercado, a

princípio, vai ser especular na direção de valorizar o câmbio, o que pode ser controlado

tranquilamente comprando reservas (sem custo fiscal se o diferencial de juros for nulo).

Esta é basicamente a estratégia seguida por uma série de países em desenvolvimento

depois da crise Asiática no final do século XX. No entanto, mantida a livre mobilidade

de capitais de curto prazo, mudanças bruscas nos ciclos internacionais de crédito podem

levar a fortes movimentos de saída pela conta de capitais, o que levaria ao retorno dos

juros elevados para estancar a perda de reservas ou a ulteriores desvalorizações

cambiais, que teriam impactos inflacionários.

Assim, talvez fosse prudente, se realmente se deseja mudar o regime de política

macroeconômica na direção de outro, compatível com uma trajetória de crescimento

sustentado, começar a se pensar em controle de capitais externos de curto prazo que, no

mínimo, evitem a entrada indesejada de capital especulativo que tenha um potencial

razoável ser mais seletivo em termos da qualidade do capital externo atraído?

Para concluir, gostaria apenas de lembrar que os difíceis dilemas entre inflação, taxa de

câmbio e salários reais, típicos de uma economia em desenvolvimento, podem ser

amenizados se houver uma grande expansão do investimento público em infra-estrutura

e tecnologia (muito superior ao modesto PAC), que melhore sistematicamente a

produtividade tanto dos setores industriais mais expostos à concorrência externa, quanto

a produtividade dos setores que produzem direta e indiretamente a cesta de bens e

serviços relevante para os salários reais. Mas esta discussão nos levaria a analisar o

outro pilar do regime de política macroeconômica vigente no Brasil, baseado na curiosa

idéia de um ajuste fiscal permanente, cuja crítica fica para outra ocasião.